源兴医药(836962)高端功能医用敷料领跑者-犀牛之星

2016年05月15

报告要点

公司简介：深圳市源兴医药股份有限公司是一家集医疗器械高值耗材研发、生产和销售为一体的国家高新技术企业。公司专注于高端功能医用敷料的研究开发，是目前国内资深的高端功能医用敷料企业，主要研发生产销售创面类敷料，肛肠产品，妇科炎症治疗产品和血液辐照仪。

行业概况：源兴医药公司研发生产的高值耗材类系列产品属于高景气度医疗器械行业，各类产品更新换代快，市场刚性需求大。根据万德数据统计：2015年中国医疗器械行业规模已经超过2550亿人民币，医用敷料业规模已经达到400亿人民币；医疗器械行业从2001年到2014年一直保持20%左右增长率，医用敷料业整体近三年也一直维持着20%的速度增长，高端医用敷料更是达到25%以上年平均增速。

投资要点：

行业朝阳，产品丰富，高成长可期：医用敷料行业被称为“永不衰落的朝阳产业”。源兴医药公司目前创面类产品有规模，成系统。公司产品丰富，涉及的医用敷料种类多，创伤类产品覆盖了伤口愈合的全过程，公司的斯丽凯®，阿杰姆®已经是创面类一线使用品牌产品。源兴医药已经建立超过300个长期合作渠道，覆盖了全国2000家医院，15000家药店。在中国的医用敷料业都处在刚性需求快速背景下，下游的各类敷料需求空间巨大，属于一个永不凋零的朝阳行业。源兴医药定位成为中国高端功能医用敷料的行业领跑者，现在已经在生产的重点敷料产品达16种之多，未来发展空间广阔，高成长可期。

高端功能医用敷料品牌三宝，产品革新引领市场：源兴医药目前在创面领域已经拥有了系统完整的产品线。研发生产的产品覆盖伤口治疗的所有阶段，从伤口的清创、抗菌、促愈合到伤口愈合以后疤痕的预防和治疗。公司通过将自身的核心技术与国际最新的高科技材料结合，开发了银离子医用抗菌敷料阿杰姆®，首创透明水胶体敷料阿敷祺®品牌，公司的畅销产品斯丽凯®有极强抗菌和促进上皮肤再生功能，可以加速创面愈合，广泛应用于烧伤科，皮肤科，外科各科室。源兴医药紧跟国际创面类治疗的步伐，不断改进革新创伤类敷料产品，大大提高产品的安全性及伤口愈合效率，产品在中国市场深受用户好评，引领中国创面类市场不断发展升级。

估值比较：根据源兴医药公司的发展历史，结合源兴医药公司2015年的现状，公司2015年的业绩下滑主要是因为增加了研发费用，市场开拓费用的投入以及挂牌上市费产生的费用和投资金融证券市场的金融资产亏损提取所致。公司的主营业务高端医用敷料与医疗器械设备生产稳定，敷料类产品市场需求平稳增长，考虑公司未来新产品在市场上的源源不断释放，保守预计源兴医药公司2016与2017的每股收益分别为0.33元、0.50元。

风险提示：未来医用敷料行业的增长放缓、新产品的市场推广不及预期

敷料行业现状与展望

全球医用敷料市场规模庞大，主要集中在欧美国家。2015年全球超过700万吨医用敷料，医用敷料品种超过1000种，全球市场规模已超过80亿美元，年均复合增长率达10%以上。全球敷料需求市场主要集中在欧美地区，北美和欧洲的市场规模约占全球医用敷料总规模的70%，同时也是全球医用敷料的研发中心。

中国医用敷料市场多年持续高达20%速度增长，远高于全球平均水平。随着我国药品制剂总规模的逐年扩大，医用敷料市场需求量也将水涨船高。即使按每年15%的增长速度保守估计，那么到2018年我国药用敷料的市场规模也将达到500亿元人民币。

高端敷料就是在为了人体避免收到更大的损伤，一个优良的创面覆盖物可以暂时起到皮肤屏障功能，在皮肤重新生长恢复之前，在伤口面建立起一个无菌，抗感染，保湿的内环境，从而为创伤愈合提供一个有利的微环境，等待创面皮化组织重建永久性的皮肤屏障。高端医用敷料可以保护人与细胞，细胞与细胞基质以及与可溶性介质之间的过程，已达到让伤口快速愈合，缩短治疗周期，减少病人痛苦的目标。

高功能性新材质高附加值医用敷料飞速增长。随着现代生活节奏加快和医疗保健需求的不断增长，医用敷料的需求量也在逐年增加，尤其对高性能功能性伤口敷料提出了更高的要求。近年来，从全球发展趋势看，人们对多功能，新材质，高附加值医用敷料的需求越来越迫切，高端医用敷料每年都保持20%以上的速度增长，全球新型医用敷料主要市场仍然在梦，欧洲，日本。从国内的发展趋势看，我国每年有近三千万人因意外事故和手术造成皮肤创伤，国内每年开展的烧烫伤，创伤治疗及外科手术超过千万台次。中国目前，临床对新型多功能医用敷料有较大需求，但是中国敷料市场占据主导地位的还是传统产品，高端敷料主要依赖进口，由于国内敷料企业产业结构落后，以及自主知识产权的先进技术较少，研发投入不足等原因导致大部分企业的医用敷料产品集中在中低的现状。在高端医用敷料领域的生产企业少，总体来看国内医用敷料生产企业数量多，规模小，经营分散，50%企业以仍然传统医用敷料产品生产为主。

中国现状是高端医用敷料主要靠进口为主，敷料出口的多为传统的低附加值的中低端产品。目前国内医院市场已经使用的各种高端医用敷料，90%为FDI认证的国外品牌产品，国内企业在高端医用敷料市场份额少，大部分企业产品良莠不齐。因此中国的本土医用敷料生产企业加强研发与产业升级势在必行。

从国内医用敷料的市场总体结构看，我国的药用敷料行业监管处在和发达国家接轨中的关键阶段。2012年以后GMP制度具体实施安排都进入了加速阶段，医用敷料制造行业一些低质量不规范的生产企业面临淘汰。专业化、规模化生产是行业发展趋势。随着医用敷料GMP生产认证的强制实施，很多非专业敷料生产企业将退出该市场，而一批专业化生产企业将逐步垄断我国医用敷料市场，因而行业集中度得以提升。目前我国医用敷料行业的集中度还很低，有相当大的提升空间。

从医用敷料生产国来看，2014 年，中国医用敷料 5 大类的出口额为 15.22亿美元，占全球医用敷料出口额的 20.81%，是全球最大医用敷料出口国；欧美发达国家在新型医用敷料生产方面占据统治地位，德国、英国、美国、比利时等欧美发达国家占据全球医用敷料出口的前几位。

中国医用敷料市场规模保持了较快的增长速度，年均复合增长速度超过了20%。得益于医改的推进以及产品需求弹性较小的特征，在未来5年内，中国医用敷料产品市场规模将会继续快速增长。据估计，未来3年内，我国医用敷料市场规模年复合增长率将会超过30%。

从敷料产业的国内区域分布来看，敷料出口主要集中于沿海经济发达地区，但由于这些省份本身属于资源欠缺地区，就目前敷料产业以传统敷料为主的格局来看，敷料产业在这些地区的分布不能起到资源优化配置的效果，产业的区域调整势在必行。

政策与行业标准利好，国家鼓励高端敷料国产替代进口

我国《医药工业与医疗卫生“十三五”发展规划》基本编制完成，根据《规划》：医疗信息化、高性能医疗器械和生物医药将成为我国政府重点扶持突破领域。其中医疗卫生信息化被确定为国家信息化发展重点。上述三个细分领域将成为“十三五”期间国家重点支持对象，面临重大投资发展机遇。随着国内医疗器械行业的政策不断完善，支持国产医药器械替代国外高端医疗器械的倾向更加明朗。

从1999 年12 月28 日起，中国国务院第24 次常务会议通过《医疗器械监督管理条例》，并于2000 年1 月4 日以“国务院令276 号”公布，同年4 月1 日正式实施。这标志着我国医疗器械监督管理进入依法行政和依法监管的阶段。在此基础上，一系列管理办法相继出台，构建起医疗器械现有的管理法规体系。

高端功能医用敷料品牌三宝，产品革新引领市场

源兴医药自主研发，开创了高活性银抗菌原液,银抗菌技术是源兴医药的核心技术，公司该项核心技术处于行业领先地位。源兴医药是国内第一家将银抗菌技术产业化并且用于医疗器械的企业，公司银抗菌品牌斯丽凯®和阿杰姆®在烧烫伤领域各大主流医院作为首选用药；此外，斯丽凯®凝胶凭借优异的抗菌促愈合性能受到皮肤科专家医生和患者的喜爱，目前正在开拓皮肤科市场，庞大的皮肤科市场将是未来新的增长点。

源兴医药将高活性银抗菌原液成功应用到各类的高端功能敷料，公司目前畅销市场的三款市场上销售最好的三个产品：

阿杰姆® 银离子烧烫伤抗菌敷料，用于治疗烧烫伤和创伤。此敷料在水中浸泡 6 天后，经广东省微生物分析检测中心检测，对大肠杆菌的抑菌率仍能达到 99.99%以上。

源兴医药以银离子为原料生产的含银抗菌敷料，公司与世界 500 强企业合作，将产品推广北美和欧洲及亚洲市场。从公司的目前主要的三款创面类的市场推广与表现看，创面系列产品--斯丽凯®、阿杰姆®、阿敷祺®。斯丽凯®、阿杰姆®是国内目前医院烧伤科、骨科、皮肤科、内分泌科、外科换药等皮肤创面感染领域广泛使用的临床产品，凭借其卓越的疗效已经在占领了全国烧伤定点医院的大部分市场，遍布北京、广东、河南、湖南、山东、安徽、山西、陕西、湖北、福建、黑龙江、广西、天津、河北、四川、重庆、贵州、云南以及内蒙古等省份市场，受到患者和医生的广泛好评，是国内烧伤科抗感染创面外用领域的第一品牌。目前公司的三款主打创面类产品在市场的销售量与金额都稳步上升，特别是公司的品牌产品斯丽凯®银离子医用抗菌凝胶，深受市场欢迎，目前也是源兴医药公司销售所有单品医用敷料量最大产品。

企业亮点剖析

敷料产品丰富，覆盖科目广

深圳市源兴医药股份有限公司是一家专业专注于高端功能医用敷料研究开发的国家高新技术企业。公司将银抗菌技术，生物抗菌技术和新材料应用于高端功能敷料领域，是国内资深的高端功能医用敷料企业。

源兴医药与国际知名跨国企业一直保持着良好的合作伙伴关系，为跨国企业提供含银抗菌敷料敷芯，产品销往世界各地。近年来，源兴医药紧跟国际创面治疗的步伐，将公司功能医用敷料技术和新材料相结合，开发出了一系列比肩国外的高端功能医用敷料精品。其中包括国家三类医疗器械水胶体敷料和泡沫敷料。水胶体敷料可以吸收少量渗液，且可以提供湿性密闭理想的愈合环境，促进伤口愈合，保护伤口，非常适用于手术切口，特别是微创手术切口。国内庞大的手术数量为水胶体敷料提供了广阔的市场。泡沫敷料具有很好的吸渗能力和缓冲压力的性能，在临床上可用于压疮、糖尿病足的预防和治疗。随着老龄化速度的加快，市场上对于该产品的需求将越来越大。目前，临床上这两种敷料以进口为主。随着国家对国产医疗器械的支持，源兴医药比肩国外的精品将凭借自身的产品优势和国家政策的扶持迎来新的局面。

公司的烧烫伤敷料领导市场发展。目前公司的产品占有70%左右的烧伤与烫伤的敷料市场。源兴医药现持有深圳市科技创新委员会、深圳市财政委员会、深圳市国家税务局、深圳市地方税务局于 2013 年 8 月 14 日共同颁发的高新技术企业证书，证

书编号为 GF201344200026。2015年公司被深圳市评为“深圳市成长型中小企业500强”。源兴医药深根医用敷料及医疗材料多年，公司专注于高端功能医用敷料 ，目前在生产敷料产品很多，覆盖面广。

高端妇科品牌产品，引领公司的快速成长

源兴医药深根妇科炎症治疗产品研究十几年，公司不断加大在妇科炎症治疗方面的研发力度，开创新材料，成功的将生物活性抗菌材料应用到其中。“生物活性抗菌材料”是以天然多聚糖为原料开发的新一代抗菌活性材料，具有环保、安全、高效的特点。将自然界原生态的壳聚糖进行改性，嫁接新的官能团，使产品具有抗菌性能。以其原料生产的有壳聚糖妇女外用抗菌凝胶和壳聚糖妇女外用抗菌液产品，适用于各种妇女阴道炎的治疗，具有广谱抗菌、无耐药性、安全无毒等特点，产品突破了使用抗生素杀灭病原体的传统概念，使用壳聚糖作为核心材料，立意独特、大胆创新，符合国际上逐步使用非抗生素的替代用药趋势。

从目前公司的营业收入的结构来看，源兴医药的妇科炎症治疗产品的已经占到目前公司的总营业收入的51.%。阿希米®的已经成为广东单一产品销售额过千万，销售量的前五名的优秀品牌。

在妇科领域，源兴医药品牌阿希米®和司菲®具有很高的知名度和美誉度，已经有超过1.5亿人（次）女性患者见证了阿希米®和司菲®的有效性和安全性。目前，阿希米®和司菲®在全国几百家医院销售，覆盖了几千家连锁大药房。源兴医药希望借助新三板的平台和资本的力量，在公司妇科领域的影响力基础上，寻找其它优质的妇科产品，探讨创新，在妇科领域有新的突破。

纵观国内同类企业，源兴医药是少有的产品线齐全，并且有核心技术和知名品牌的高端功能医用敷料企业。在国家“十三五”规划重点扶持高性能医疗器械和国产医疗器械的政策支持下，源兴医药希望借助资本的力量和自身产品优势及核心竞争力迈向一个新的发展阶段。同时，希望通过资本的力量对高端功能医用敷料进行资源整合和规范，促进行业的健康发展，提高国内创面治疗水平，引领国内高端功能医用敷料走向世界，做高端功能医用敷料的行业领跑者。

估值比较

源兴医药主要从事的是医药敷料与妇科炎症治疗产品及高端医疗器械研发生产，我们选取了二级市场同样板块的公司进行对比，目前公司才刚刚挂牌交易，暂无流通股交易，从二级市场同类型公司看医疗敷料类公司平均市净率8倍PB，医药器械类市净率平均6.5倍PB，保守给与源兴医药4倍的PB估值，合理价值在6.6元人民币。

风险提示

源兴医药公司的医用敷料类产品在未来中国及宏观经济下滑的趋势下，行业的整体规模增速放缓，国内众多的医用敷料生产企业的面临市场同质化以及产品的价格竞争。

公司的妇科炎症治疗产品在前期首次推广中受政策影响很大，每个地区与省份政策要求不一样，增加了公司经营一些不确定性。另外国家对血液辐射行业标准和政策的不明朗，以及 公司的血液辐射仪的生产能力的受限等。