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12月22日对新三板市场来说，注定是一个不平凡的日子。这一天， 600+知名机构、200+优质企业、逾百名三板服务商齐聚在深，共镶 “2017新三板投资年会暨年度榜单颁奖典礼”盛世；这一天，新三板迎来了等待已久的春天，制度改革的靴子落地，全国股转公司召公布了新三板交易制度、分层制度、信息披露三方面的改革细则，三板人奔走相告，这个今年以来持续低迷的市场，似乎真的熬过了寒冬。
当天股转系统发布的新政策主要就“交易制度”、“分层制度”以及“信息披露制度”做出了新的安排。这些制度落实后，对市场会有哪些影响？这些安排背后又遵循着哪些逻辑，释放了什么信号？
交易制度坚决改革，寓意三类股东不成问题？
交易制度改革方面，股转系统在发布的新政策中做出了这样的新安排：取消盘中协议转让交易方式，以后协议转让仅有盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式，其中，盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让，用于收购等。同时，引入竞价交易，具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合；2018年1月15日，新的交易制度新的交易系统将上线。此外，特定事项的协议转让制度，将择机发布。
对于创新层企业单个交易日有5次集合竞价转让的时段，基础层企业仅有1次这个数字，一位中泰证券资深人士有些微词，“如果只是撮合1次的话，我觉得这个量基本没有帮助，其实你看现在的老三板，老三板现在就是每天撮合1次，基本没帮助的。5次的意义也不大。”
“这次这个次数是三板建设过程中的一次试探性尝试，”张可亮对这一次数的设定有不同的看法，“很多企业每天能有一次集合竞价应该也差不多了，很多企业都是零成交，那现在基础层推出每天一次是可以的。”
对于集合竞价交易次数，业内不少人士同时提到对增加流动性并无立竿见影的效果，但其释放的信号向好，值得期待。上述中泰证券人士补充道：“只是一个开始，后面它如果把频率逐步地提高，一天撮合10次20次，甚至可能直接变成连续集合竞价，那就会有比较大的意义。”
南山投资创始人周运南看到了集合竞价另一的好处，“集合竞价最大的好处是回归了价格优先、时间优先这两大公开公平的交易原则。”但同时他也指出，非连续集合竞价的弊端则是人为地阻隔了交易的连续性，基于这一角度，周运南认为，做市交易的流动性要比集合竞价的流动性更强，而且随着新三板二级市场不断好转，集合竞价阻碍交易连续性的弊端会越来越凸显。
这次交易制度的改革会给新三板市场带来多大流动性的提升，还有待市场验证，但本次交易制度改革上的果敢坚决，让国信证券场外市场部总经理鲁先德对三类股东问题的解决，有了更乐观的猜测。“我个人猜测，这次交易制度的改革，是不是也有一个潜台词，就是三类股东其实不是事，所以我们敢于大胆地去改革交易制度，否则如果三类股东真是个大问题又改不了的话，那交易制度的改革和三类股东问题就相悖了，所以交易制度上如此坚决地改革，反过来讲，也证明了三类股东这个问题在未来大概率来讲，不是问题。”
诚然，与早前网传的改革方案不同，本次新政策的出炉，并没有提及三类股东的问题。对此，周运南表示这一结果在意料之中，“以前三类股东受限，都是窗口指导，现在三类股东解决也是窗口指导。现在有三类股东已经预披露了，都是窗口指导。原来没有文件去否定三类，现在也不可能有文件去放行三类。”
但鲁先德也指出，近段时间IPO审核过程中，预披露的企业中涉及到三类股东的比以往多了许多，同时他也关注到，IPO审核传递出来的信息显示，监管层对三类股东的关注也不似往常强烈，跟以往相比，态度也有所变化，“所以对于三类股东的问题，也许他们会用一个具体的审核案例来说明，也有可能会出一些指引，把三类股东的问题点出来，然后告诉你依据某一个原则，会有一个解决办法，反正应该不会像这次股转这样召开发布会说明。”
“现在看来，三类（股东问题的解决）也应该快了，一批带三类的拟IPO企业更新了，我个人觉得这个信号是很强的。”上文提及的中泰证券资深人士向犀牛君表示。
增加50合格投资者≈降低投资者门槛？
在本次新发布的改革政策中，第二大变化发生在分层制度上，股转系统对原本的分层制度进行了修改和完善，内容包括调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主，并表示明年调层时间不变，仍为4月30日，且股转公司初步预测不会出现创新层大规模扩容的情况。
其中新标准一：净利润+净资产收益率
（1）最近两年连续盈利，且年均净利润不少于1000万元；
（2）最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%。
新标准二：营业收入复合增长率+营业收入+股本
（1）最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；
（2）最近两年平均营业收入不低于6000万元；
（3）股本不少于2000万元。
对于分层制度上的调整，业界对于“增加50名合格投资人”和分层标准的调整都存在一定的争议。
“当时听说50个股东的事在做调研，我本来以为会撤销的，因为它没有意义，它现在硬性地要大家伙儿去找50个股东，反而变成了一种负担，而且人为操作的痕迹会特别明显，在投资者门槛没有降低的情况下，本身合格投资者就很少，你非得让企业去凑足50个人，那他们要怎么办呢？很多可能就是收费，或者通过各种灰色手段硬性去扣，反而弄巧成拙。” 东北证券股转业务部副总经理张可亮指出，这样强制要求引入50名合格投资人会导致更多市场乱象出现。
而新三板资深投资人胡炜却认为，“50个投资者其实不难，肯定会有一些公司考虑到创新层更高的信批要求，打退堂鼓。”
另一方面，鲁先德则从这次增加50个合格投资者的目标要求里，看到了其背后可能隐含着的一些对未来规划的伏笔，“这次先把50个合格投资者的目标提出来，之后可能会发现现有的存量合格投资者人数很窘迫，大家没法分，那接下来市场就需要考虑扩大合格投资者整体的数量了，这时候降低门槛也好，或者引入更多的机构投资者，包括公募进场等就都会水到渠成，不然目标根本没法达到。”
此外，对于分层制度改革中涉及的分层指标的合理性，业界也有所讨论。中泰证券资深人士认为，创新层的分层指标存在一定的改善空间，“创新层当时的那套方案单独看是没有问题的，但是如果考虑到它将来要加设一层，那就是有问题的。其实我个人觉得财务门槛的指标应该要留到第三层去设，创新层这一层面更多的是考虑企业的管理合规、信息披露合规、流动性和股权分散度，包括交易制度。到精选层层面，再去设财务指标，这样的话，创新层会有一个比较大的池子在那里，精选层把门槛提上去，然后再把投资者的门槛降下来，我觉得应该是是这样一个逻辑。”
与该资深人士的观点不同，张可亮认为分层制度中涉及的指标是合理，并不存在什么问题。“我们看到之前创新层有三个标准，第一个标准是年均复合增长率不低于50%，它考虑是成长性的指标，对盈利能力没有过多关注，第二个标准是连续两年年平均净利润不少于2000万，这是对盈利能力的要求，第三个是市值不少于6亿，还有外部股东要求等，它考察的是市场影响力这一指标，这三个指标其实大多就涵盖了，相对来说已经考虑得很完善了。”
将来的分层改革重心应该怎么设才合理？中科沃土基金董事长朱为绎给出了他的回答，“分层管理办法改革的要点是准入门槛提高、维持门槛降低，不容易进，也不容易出，核心就是提高创新层的质量、维持创新层的稳定性。”
但不管指标是否合理，是否需要再优化，一切要看市场反馈，业内多位人士也表示，这次分层制度的改革不会是最后一次，鲁先德更是强调，“站在新三板整个发展史的角度来看，这次的分层政策会是数次改革试错中的一次。”
信批加严红利将来，下一波政策供给将往哪走？
22号发布的改革政策的第三大重点内容为信息披露，这次改革方案对创新层公司的信息披露提出了更高的要求，包括增加季度报告披露，对于年报披露时间晚或业绩变动较大的公司，需要披露业绩快报和业绩预告。同时创新层还需要配合会计师事务所执行1504号准则，沟通关键审计事项，会计师要进行轮换，创新层要设立董秘等。此外，信息披露细则从今年的年报开始，披露2017年年报按照新的细则执行。
“它信息披露基本上是围绕分层展开的，我进一步的感受是，可能在新三板这个市场上，今后对于创新层企业信息披露以及与此相关的规范运作的要求会更多。”但对应地，鲁先德也指出，虽然监管层对创新层企业的规范性要求有所加强，另一方面，或许未来在发行上，监管层能够给予创新层企业更多正面的或者有利的政策供给，比如对创新层企业在发行融资上给予更多的便利，“否则的话，大家上了创新层，要求更多，但是得到的政策红利却没那么多，大家心里肯定也是犹豫的。”
与鲁先德观点相似，中泰证券资深人士认为，监管层对创新层企业提出更严的信批要求是合理的，“创新层企业既然想要更多的政策红利，那么权利和义务是对等的，它就应该有更加严格的要求。”对于后续可能推出的政策红利，该资深人士认为可能会集中在交易制度上，“比如交易制度的进一步改善，然后看混合做市交易制度能不能有，但混合做市商到底是不是能出，什么时候能出，我也不知道，只能说趋势是往这方向走。”
新政策出炉，新三板是否真的能迎来它的春天，业内人士看法不一。
“我觉得新三板推出的新的三大利好消息，方向是正确的，主要针对的就是流动性严重不足。但是对于是否会大大缓解或者改善流动性还要拭目以待。”汉理资本董事长钱学锋对犀牛君如是说道。
“这次政策落地就是向市场表明一种态度吧，说明政策还是在不断地推出，并不是说不干了，让坚信新三板的人看到希望。”张可亮表示。
对比张可亮的“希望论”，新三板资深投资人胡炜对此次政策的评价显得有些“疲态”，“此次新政没有任何超预期的政策出台，至于市场上一片‘新三板的春天来了’的判断我不敢苟同，局部的小手术不足以改变新三板目前的困境。”
而鲁先德则对政策的连续性提出了期待，“我们希望这次的政策是一个系统性的改革，要有连续性，不要这个搞完了，很长时间又没动静了，我相信这次是重要的一步，关键的一步，但是一定不是最后一步。”
“政策”三箭齐发，春天已来，新三板将于2018年1月15日迈进集合竞价时代！
业内人士：大宗交易制度出台 明年三板盘后协议转让交易将破百亿
