科创板分析·山石网科：中国网络安全行业的技术创新领导厂商 - 犀牛之星

　　一、公司主营业务

　　山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。山石网科为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护。山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。

　　山石网科在网络安全领域的全方位防护能力和市场成绩，被国内外多家第三方机构认可。山石网科连续五年入选国际权威分析机构Gartner的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM魔力象限”，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”，2018年被Gartner评为亚太地区企业级防火墙“全球性厂家”。2019年山石网科成为中国唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商；山石网科数据中心安全防护平台获得SiliconeValley Communications出版的《信息安全产品指南》“2019年全球卓越奖”；山石网科数据中心防火墙、虚拟化微隔离产品“山石云·格”、T系列智能下一代防火墙分别获得《Cyber Defense Magazine》颁发的最具创新数据中心安全产品奖、下一代云安全方案奖、突破性安全分析解决方案奖。2018年，山石网科“基于NFV的虚机微隔离安全解决方案”分别获得中国网络安全联盟的“2018年网络安全解决方案优秀奖”和中国关键信息基础设施联盟的“2018关键信息基础设施优秀解决方案之技术创新奖”。2018年，山石网科云安全产品“山石云·格”获得VMware山石网科的“VMware Ready”认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一。2016年，山石网科获得NSS Labs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。

　　二、行业基本情况

　　(一)公司所处行业

　　依据国家统计局《国民经济行业分类》(GB/T 4754-2017)，公司所处行业属于“I65软件和信息技术服务业”。依据证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)，公司所处行业属于“I65 软件和信息技术服务业”。按照公司主营业务的产品和服务的领域，公司属于新一代信息技术行业。

　　(二)行业基本情况

　　1、网络安全行业情况

　　(1)全球网络完全行业概况

　　在全球各国政府政策的有力推动下，全球信息安全产业规模进入持续增长阶段。根据 IDC 统计数据，2017年全球网络安全产业规模达到862.49亿美元，2014-2017年复合增长率为12.48%，预计2020年将达到1,125.85亿美元，未来三年复合增长率为9.30%，依然呈现中高速增长趋势。

　　资料来源：公司招股书

　　从产品细分领域来看，网络安全市场可分为安全硬件、安全软件及安全服务。2017年全球安全硬件、安全软件及安全服务市场份额分别为162.73亿美元、321.67亿美元和378.09亿美元，全球网络安全市场持续以安全服务为主。2014-2017年，全球安全硬件、安全软件及安全服务复合增长率分别达到13.76%、12.06%和12.31%，安全硬件细分行业增长较快。根据IDC预测，2020年全球安全硬件、安全软件及安全服务市场规模将达到204.32亿美元、403.01亿美元和518.51亿美元。

　　资料来源：公司招股书

　　(2)我国网络安全行业概况

　　为满足网络安全强化的需求及网络强国战略的推进建设，我国网络安全产业将持续提升安全防护的创新技术，增强综合网络安全的保障能力，未来的行业发展前景明朗。根据IDC数据，2017年我国网络安全产业规模达到306.04亿元，较2016年增长25.99%，2014年至2017年复合增长率为30.79%，持续保持高速增长。预计2020年中国网络安全行业规模将达到 591.28 亿元，2018年至2020年复合增长率为25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。

　　资料来源：公司招股书

　　根据 IDC 数据，2017 年中国网络安全细分领域中硬件占比最大，达到188.02亿元，占整体网络安全行业61.44%，另外安全服务占比20.20%、软件占比18.36%，与全球平均相比，安全硬件占比最大。2014年至2017年，我国安全硬件市场复合增长率达到32.60%，预计2020年规模达到 368.56 亿元，预计三年复合增长率达到26.88%，仍然是我国网络安全行业重要组成部分。

　　2、云计算行业情况

　　(1)全球云计算行业概况

　　近年来，云计算产业在全球范围内高速发展，各国政府通过政策引导、资金投入等方式积极推动云计算的战略部署和规模发展，各信息企业通过加速技术创新、业务转型等方式抢占云计算的市场份额。根据中国信息通信研究院发布的《云计算发展白皮书(2018 年)》，2017 年全球公有云市场规模达到 1,110 亿美元，增速为 29.22%，预计到 2021 年市场规模将达到 2,461 亿美元，未来平均增长率为 22%左右。

　　资料来源：公司招股书

　　(2)我国云计算行业概况

　　根据中国信息通信研究院发布的《云计算发展白皮书(2018 年)》，2017年我国云计算整体市场规模达 691.6亿元，相比2016年增长34.32%。与全球云计算市场相比，当前我国云计算市场整体规模相对较小，占全球市场份额不到10%，仍存在进一步大规模发展的空间。

　　2017 年我国公有云市场规模达到264.8亿元，相比2016年增长55.7%，预计2018-2021 年仍将维持30%以上的增速，2021 年市场规模将达到 902.6 亿元。2017年我国私有云市场规模达426.8亿元，较2016年增长23.8%，预计2018-2021年仍将维持20%以上的增速，2021年市场规模将达到955.7亿元。

　　资料来源：公司招股书

　　(三)行业竞争格局

　　1、公司在行业中的竞争地位

　　根据IDC数据，2017年度山石网科在中国“统一威胁管理UTM”厂商市场规模中排名第4；2019年2月Gartner发布的《全球网络流量分析市场指南》，山石网科凭借其威胁检测系统产品“山石智？感”，成功入选全球网络安全分析市场代表厂商目录，成为唯一入选的中国厂商；在2018年11月Gartner 发布的《亚太地区企业级防火墙魔力象限报告》中，公司凭借优秀的技术实力以及在亚太地区突出的市场表现，与Check Point、Cisco、华为等8家国际领先厂商被划分为“全球性厂商”类别；2016年2月公司通过 NSS Labs 严苛测试，与华为同时获得“推荐级别”；2018年，公司连续第五年入选Gartner发布的《全球企业级防火墙魔力象限报告》及《全球中小企业多功能防火墙 UTM 魔力象限报告》。这些表明，山石网科在网络安全领域绝对是中国的领军企业，其中防火墙产品已经具备了与国际一流厂商在不同规模企业市场进行竞争的能力。

　　此外，山石网科还是中国网络空间协会会员、中国信息产业商会信息安全分会副理事长、中国计算机学会计算机安全专业委员会会员、中国网络安全产业联盟理事、国家关键基础设施技术创新联盟理事、中国电子商会自主可控技术委员会常务理事、中国电子商会网信安全生态建设专委会副会长、中国网络安全与信息化产业联盟监事、通信与保密杂志社常务理事、信息网络安全杂志理事、全国信息安全标准化委员会(SC27/TC260)会员、中国信息产业商会信息安全分会副理事长单位、中国网络安全产业联盟理事单位、全国信息安全标准化委员会会员单位，山石网科不断积极推动中国网络安全产业的模式创新与健康发展。

　　经过行业内数十年的耕耘及积累，公司得到了国内金融、电信运营商、政府、互联网、教育等行业高端客户群的认可。自身的产品和服务品质、研发创新能力及响应速度等多维度综合能力的结合，使公司拥有了广泛优质的客户群体。在国家不断加大对网络安全技术和商业安全性投入的趋势下，山石网科成为网络安全领域的优质厂商。

　　2、公司的竞争优势

　　(1)具有自主软件，硬件设计研发能力

　　山石网科与2007年在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络安全产品，具备了公司自主软硬件设计能力，确立了产品的高性能优势。公司于2010年自主研发出分布式防火墙产品，通过多个处理器集成到一个设备中，大幅提高了单设备的处理性能，进一步奠定了公司产品的性能优势。经过多年的研发积累，公司掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统设计研发技术。同时，基于自主设计的软件架构，通过安全业务分布式并行处理软件设计技术，最大化发挥硬件处理能力，极大的保障了硬件冗余可靠性，确立了国内先进的从硬件到软件的全系统自主设计研发能力，成为以高性能、高可靠为核心竞争力的网络安全解决方案供应商。

　　(2)具有云计算数据中心全面安全防护技术

　　山石网科的高性能高稳定性电信级防火墙技术，以及云计算安全技术在全球范围处于先进水平。山石网科能够为云计算数据中心提供对数据中心边界、私有网络、微隔离、虚拟机等层面的全面安全防护。

　　在即将到来的 5G 和物联网时代，移动网络将随之发生非常巨大的变化。其中，网络带宽和基站数量的提升使得与基站配套的边缘云计算中心数量也大幅提高。这些变化对网络安全的发展提出了新的要求。山石网科相关核心技术可以为正在建设的 5G 网络提供更完善、可靠的安全保护。

　　(3)客户群体广泛

　　经过行业内数十年的耕耘及积累，公司得到了国内金融、电信运营商、互联网、政府、教育等行业高端客户群的认可。截至报告期末，已有50多个国家的超过17,000个终端客户选择了山石网科的产品。凭借优质的产品与良好的客户关系，公司多款产品入围了运营商、政府、高等院校等大型客户的集体采购名录。

　　(4)良好的品牌形象

　　公司产品辐射至重要政府、教育、企业等用户，在国内市场普遍形成高品质、技术领先的高端品牌形象。基于创新性技术、产品性能和质量、售后服务上的良好口碑及专业认可，公司在国内外塑造了创新主导、技术领先的良好品牌形象。

　　3、公司的竞争劣势

　　相比国际与国内知名的网络安全行业厂商，公司整体规模较小、产品相对单一。国内外厂商规模庞大、涉足领域广泛、业务种类繁多且融资渠道多样，而公司主要依靠自身的积累发展，故形成了目前资本规模相对偏小、融资渠道相对单一的状况。这种情形在一定程度限制了公司的发展步伐。

　　国内大型知名公司经过多年的积累，拥有完整的产品序列和丰富的资本积累，在市场上具有明显竞争优势，也占据了国内传统网络安全行业的不可小觑的市场份额。公司虽然自创立起坚持以研发、优化服务为理念，近几年发展速度加快，在国内市场份额上具有一定优势，但与国内外大型厂商相比，规模较小，总体基础还比较薄弱。

　　三、公司财务状况

　　报告期内，山石网科营业收入稳健增长，由2016年度的32,652.26万元增加到2018年度的56,612.98万元，年均复合增长率为31.67%；2017年度，公司营业收入较上一年增长了49.68倍，主营业务毛利率较上一年1.46%；2018年度，公司营业收入较上一年增长了38.75%，主营业务毛利率较上一年下降了1.2%。报告期内，公司主营业务盈利状况良好且持续增强，营业收入和净利润逐年增加，主营业务毛利率稳定在77%左右。这说明，山石网科经营状况良好，有可持续的盈利能力。

　　资料来源：公司招股书

　　四、公司股权结构和募投项目

　　(一)公司股权结构

　　山石网科发起人为Alpha Achieve、苏州元禾、国创开元、田涛、罗东平等 35名企业和自然人。其中Alpha Achieve持股22.58%；苏州元禾持股9.92%；国创开元持股8.77%；宜兴光控持股8.11%；其他股东持股40.89%。

　　资料来源：公司招股书

　　(二)募投项目分析

　　本次募集资金主要用于以下项目：(1)网络安全产品线拓展升级项目；(2)高性能云计算安全产品研发项目；(3)营销网络及服务体系建设项目；(4)补充流动资金。

　　资料来源：公司招股书

　　五、财务风险

　　(一)应收账款坏账损失风险

　　2016年末、2017年末、2018年末山石网科应收账款账面价值分别为11,390.91万元、20,543.54 万元和 31,832.61万元，占流动资产的比重为37.44%、54.91%和45.44%。随着经营规模的扩大，公司应收账款账面价值相应增长，如公司采取的收款措施不力或客户信用发生变化，公司应收账款发生坏账损失的风险将加大。

　　(二)现金流量净额较低风险

　　2016年至2018年度，山石网科经营活动产生的现金流量净额分别为1,977.06万元、-693.57万元和917.88万元。报告期内，公司业务处于成长期，随着公司业务规模持续增长，市场开拓及技术创新投入导致销售和研发人员数量持续增长，公司支付的工资薪酬及相关费用持续增长。而业务规模的扩大与相关期间费用支出存在一定的时间差异，导致公司的经营活动产生的现金流量净额较低，若未来公司相关期间费用支出未能产生相应的经营活动现金流入，公司将面临流动性风险。

　　(三)税收优惠政策变化风险

　　2016-2018年度，山石网科增值税退税金额分别为 2,588.90 万元、2,932.80 万元和 3,365.82 元。如果公司享受的增值税税收优惠政策发生不利变化或取消，或者未能如期收到增值税返还款项，也会对公司经营成果产生较大不利影响。