新三板回购制度改革点评：操作空间更大 到期基金仍难退出 - 犀牛之星

　　主要事件

　　3月8日，全国股转公司发布实施新制定的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查工作指引(试行)》(以下简称《挂牌指引》)和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》(以下简称《摘牌指南》)，同时发布新修订的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股份特定事项协议转让业务办理指南(试行)》(以下简称新《转让指南》)，对新三板股票挂牌、终止挂牌审查及特定事项协议转让等三项制度进行优化改革。

　　主要结论

　　完善基础制度，便利市场参与方。2月22日习近平在中央政治局集体学习时强调，“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要……要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关”。此次存量制度改革旨在完善市场基础性制度，优化流程，改进服务，便利各类市场参与方。

　　挂牌：建设更加公开、规范、透明的资本市场。(1)公布了挂牌审查的具体程序，明确出具反馈意见与落实反馈意见的时限要求；(2)进一步明确了预披露制度，严格执行“受理及披露”制度；(3)参照A股审查制度，规定挂牌被否之后6个月后才能重新申请，明确了中止、恢复和终止审查的适用情形，对审核的时间、要求进行了明确。

　　摘牌：增加场内交易时间窗、防止为恶意摘牌而不披露年报/半年报、中介机构核查异议股东保护情况。《摘牌指南》的亮点在于：(1)停牌状态的公司在披露摘牌信息后，至少复牌5个交易日，保证投资者有公开交易退出的机会。这是参照了上市公司退市整理期的规则，而且是在2016年发布的《终止挂牌实施细则(征求意见稿)》基础上新增加的规定；(2)对到时间不按期披露年报、半年报的公司，不接受其主动摘牌申请，限制利用规则不披露报告恶意摘牌的行为；(3)要求主办券商和律师必须对异议股东的保护情况进行重点核查并发表意见，从制度上保证摘牌企业对异议股东的保护落到实处。

　　非交易过户：三类股东退出拟IPO企业更便利。新《转让指南》增加了“三类股东”转让和做市商库存股回售转售两项非交易过户的适用情形。在2018年6月1日旧《转让指南》发布之前，清理三类股东只能摘牌再实施回购，如果要在挂牌期间回购，则需要先撤回IPO再恢复转让。旧《转让指南》规定了5种非交易过户的情形，但并未包括三类股东的转让。新三板公司秦森园林曾利用旧《转让指南》当中单个受让方受让不低于5%总股本的情形，在三类股东之外凑齐了5%股份，于2018年6月28日由实控人通过非交易过户受让1064万股股份，其中243.26万股来自三类股东，其余股份则来自实控人的关联方。虽然有此先例，但三类股东的非交易过户退出还是很有局限性。针对市场的这一痛点难点，新《转让指南》作出了极具针对性的改进，三类股东退出的难度大大降低，体现了股转公司服务挂牌公司和投资者，提高各类主体参与积极性的用心。

　　新三板的市场化改革还将继续。三份存量制度的优化改革体现了股转公司提升服务能力，便利市场参与方的改革方向。总体而言，《挂牌指引》使企业和中介机构开展挂牌业务更加便利，《摘牌指南》更多着力于约束企业摘牌行为，保护普通投资者，新《转让指南》则对拟IPO企业、三类股东和做市商作出有针对性的改进。监管层通过制定、优化规则，既要服务好市场参与者，又要平衡不同利益主体之间的关系，新三板的市场化改革还将在实践中不断继续。

（文章来源：申万宏源）