中国新三板旅游企业发展分析与展望 - 犀牛之星

　　目前我国新三板挂牌旅游企业规模整体偏小，且主要集中于北京、上海两地。由于市场融资不及预期，挂牌增速回落、摘牌潮隐现。新三板旅游企业盈利能力进一步增强，但偿债能力和营运能力均有所下降，成长性依然良好。对酒店餐饮类、景区类、旅行社、在线旅游四个细分行业分析可见，其发展特色各异。展望未来，新三板旅游企业挂牌和摘牌可能会常态化，其本质是市场化自净的过程，说明市场开始从量的增长转向质的提升。尽管由于融资功能不及预期，部分企业可能会转向海外市场寻求出路，但更多的企业还是会选择留在新三板市场寻求发展机会。

中国新三板旅游企业发展分析与展望(下)

(接上)

　　二、典型细分行业发展分析

　　1。收入利润增长稳健，资产获利能力下降

　　对比2015-2017营业收入和净利润的数据，酒店餐饮类企业稳健增长，2017年营业收入1.66亿元，较2016年增加0.16亿元，同比增长10.67%，2017年实现平均净利润为812.99万元，较2016年增加266.94万元，同比增长48.89%。可见，新三板酒店餐饮类公司净利润整体提升较大，并且表现出较强的盈利能力。此外，从资产回报率来看，在经历2016年的大幅回撤后，2017年稍有企稳。具体而言，净资产收益率均超过10%的有8家，分别为乔盈股份、山水酒店、君亭酒店、沃阁酒店、望湘园、奥珍小厨、佳客来以及寓米网。整体来看，酒店餐饮类资产获利能力表现出一定程度的分化。

　　2。整体呈现“橄榄型”结构

　　在中国多层次资本市场体系中，新三板目前更侧重的功能定位是“苗圃”，培育创新能力强、增长性好的小微企业，“大块头”和“小不点”占比都不高，更多的是处于快速成长期的潜力企业。23家酒店餐饮类挂牌企业非常符合这一特征，总体呈现“橄榄型结构”，具体从营业收入来看，营业收入在1-5亿规模的有12家占据半壁江山，超过5亿的仅望湘园1家。从净利润来看，仅有4家企业未能实现盈利，其余企业均有不同额度的利润入账(见图8)，符合创新层标准即最近两年连续盈利且年均净利润不少于1000万元的企业仅有君亭酒店、望湘园、山水酒店三家，绝大多数企业属于中间阵营。

　　3。酒店业务同质化，品牌定位和运营模式各有新意

　　新三板酒店类上市公司主营业务收入主要包括客房收入、加盟收入、物业出租收入、餐饮等其他收入，其中具有共性的是客房收入占比较高，君亭酒店、山水酒店占比分别为77.54%、75.93%，布丁酒店、沃阁酒店也都达到65%以上，总体看业务布局趋同，客房或酒店管理收入是收入的主要来源，物业出租、餐饮、加盟等收入则略有差异。

　　对比来看，酒店企业主要是以差异化的品牌定位和运营模式获取相较其他酒店类产品更强的市场竞争力。例如布丁酒店致力于成为受年轻消费者喜爱的时尚酒店集团，通过品牌的口碑效应获取年轻的消费群体；山水酒店致力于成为特色鲜明、模式领先的中档精品连锁酒店投资管理集团，通过打造“投资直销+品牌加盟+委托管理+兼并收购”的运营模式，扩大公司规模，逐步提高其在酒店行业的品牌影响力；君亭酒店立足于中高端品牌市场，侧重“高端、服务、文化”，从前期产品设计到后期细节服务，注重自己的文化内涵，提供具有东方文化的产品服务，营收稳步上涨。从长期来看，如何从激烈竞争的酒店行业脱颖而出还需从品牌运营、现代化管理、科技化应用等方面下硬功夫。

　　(二)景区类

　　1。业绩表现分化明显

　　截止到2017年12月31日，目前新三板共有18家景区类企业，通过对比发现这18家企业的业绩分化明显，可谓“风光”迥异。其中，华强方特在2017年实现利润总额9.12亿元，位于第一集团遥遥领先；第二集团的清园股份实现利润总额1.62亿元，恐龙园、武当旅游等均未过亿，断层较明显；碧螺塔、那然生命、天沐温泉、木兰股份、遂昌旅游五家企业盈利没有跨过1000万元的门槛，有些尚在盈亏边缘；香缇湾、白鹿温泉两家企业出现较大亏损金额，分别为1194.9万、1254.96万。净利润增长方面，2017年净利润同比增长的企业有10家，其中，碧螺塔、武当旅游、恐龙园三家企业的净利润同比增长率较高，分别为393%、257%、131%，而净利润同比增长率为负的企业有8家，其中天沐温泉和木兰股份的净利润同比增长率分别下降至-73%、-91%。可见，景区类旅游挂牌企业无论从利润总额还是利润增速方面差异明显。

　　2。休闲景区优势渐显

　　景区类旅游企业分为自然景区类和休闲景区类，对比这两类上市企业业绩，休闲景区类企业的盈利情况更为明显的呈现出稳定向上的趋势，如华强方特、清源股份、恐龙园三家休闲主题企业在2015-2017年均实现相对较高的收益，位居景区类旅游企业业绩前列。休闲景区类企业锁定主题公园文化，这成为其优势渐显的一个很大因素。以清园股份为例，该公司主打宋朝文化，以《清明上河图》为蓝本，使游客穿越时空仿佛置身于宋朝的民俗风情、市井文化、皇家园林中；华强方特则主打科技和文化，形成了以动漫产品、特种电影、文化科技主题公园为主要内容的全产业链，并以主题公园为依托，拓展产业链，取得了较好的经营业绩，且仍具上升潜力。

　　相反，自然景区类企业受环境、季节、政策等不确定因素影响大，盈利呈现较大波动。如白鹿温泉在2015实现利润总额为2678.88万、2016年亏损6370.86万元，2017年有所回升，但依然亏损1254.96万元；喀纳斯更是在2018年退出了新三板市场。

　　3。盈利模式较为单一

　　景区类企业的业务构成中，门票收入占全年营收的比重普遍较高，“门票经济”占主导的经营模式短期内难以改变。景区类企业由于“靠山吃山，靠水吃水”的先导理念，尤其是自然景区类企业面对旅游业季节性波动，经营业务种类及旅游资源的开发力度有待更深拓宽，再加上多数景区类企业还处于观光游模式，重复游览率不高，从而导致了景区类企业盈利的季节性波动。

　　广州塔通过探索建立多种经营模式，开拓新型业务，逐渐丰富了盈利渠道。自2015年开始，广州塔实现扭亏为盈，根据广州塔2015-2017年年报数据，广州塔的门票收入从2014年48.18%降至2017年41.24%，而餐饮及其他项目的收入占比逐年增加，其中“其他类业务”，包括商铺租赁、各类婚前会展业务、广告位出租、纪念品销售等收入占比在2017年已接近20%，总体看收入结构在不断优化。从转型结果看，广州塔的经营转型有值得借鉴的地方，尤其是对门票销售较为依赖的景区在企业盈利模式、业务结构等方面仍有进一步改善的空间，可以通过挖掘文化、生态、历史资源的内涵，进一步将景区类企业打造成盈利能力、抗风险能力更强的区域性综合旅游服务商。

　　(三)旅行社

　　1。旅行社体量多已达到大中型企业标准

　　2017年新三板旅行社类企业营业收入平均为3.46亿元，较2016年增长26.74%；实现平均净利润944.92万元，较2016年同比增长152.97%。在25家旅行社中，位居营业收入前三的企业分别是南湖国旅、山水股份、景尚旅游，营业收入分别达23亿、16亿、9.1亿元，排名最后两位的企业是三清国旅和西藏天旅，营业收入分别为3532万、1849万元。此外，南湖国旅、景尚旅业等一些挂牌企业的员工人数远超过400人。因此，无论从营业收入，还是从职工人数来看，旅行社规模实际已达大中型企业标准。

　　2。行业竞争激烈，获利不易

　　2015-2017年新三板做市旅行社平均毛利率分别为9.50%、8.69%、9.72%，显著低于沪深A股上市旅行社的毛利率水平，其中新三板做市旅行社中，只有口岸旅游、行知探索、世纪明德、金色世纪四家旅行社的毛利率水平均超过20%，基本达到A股上市公司水平。主要因为旅行社牌照共有两万七千多家，所以整个行业呈现门槛低、规模小、利润低的普遍特征，旅行社行业堪称红海。虽然新三板的旅行社企业多为地方或者区域旅行社龙头企业，但是三板旅行社相比上市旅行社公司完善的渠道铺设、全国性业务布局、丰富的产品仍有较大差距，而且与地方小旅行社的产品趋同导致获利能力不足。

　　3。集中分布在一线城市及特色资源区域

　　截止到2017年12月31日，新三板旅行社各省数量分别为北京9家、上海3家、江苏2家，还有重庆、浙江、安徽、西藏、内蒙古、辽宁、吉林、湖南、河南、广西、广东各一家。从区域分布来看，上述25家旅行社，主要集中在北京、长三角、珠三角地区，当然也不乏东北、西北区域的旅行社，区域旅行社拥有当地独特的旅游资源或者是旅游政策方面的倾斜，所以在业务方向上会有较为明显的区别。比如，视野股份借助出境旅游火热的局面，适时开展特色海外医疗旅游业务取得了不错的业绩，2017年实现净利润2848.83万元，较2016年的1024.14万元提高了近两倍；西藏天旅的特色是在于主打西藏地区的旅游服务产品，与其他挂牌旅行社在区域产品方面形成明显的差异化竞争；还有白山国旅与其他旅行社明显不同的是具有边境旅游业务(中朝、中俄)，进而一定程度上避免了旅行社同业之间的同质化竞争。

　　(四)在线旅游

　　1。主要集中在热门旅游目的地

　　8家在线旅游企业基本分布在一线城市和热门旅游城市，一方面由于在线旅游企业并不直接提供旅游产品，而是通过平台和技术支持将合适的旅游产品推荐给旅游消费者，这一定位决定了在线旅游企业对技术开发、市场人员的更多需求；另一方面由于在线旅游企业在获取用户阶段需要大量的资金投入，融资需求较为强烈，一线城市聚集大量的投资人和投资机构，旅游在线企业融资的成功率会更高。

　　2。公司股权分布相对集中

　　新三板在线旅游企业除在地理分布上集中，股东持股也较为集中。在8家新三板在线旅游企业中，翔川股份、我要去哪的第一大股东持股比例分别在61.78%、69.66%，股权高度集中；第一大股东持股比例在30%-50%之间的公司有华实股份、走客股份、差旅天下、骏图网、ST一块去，最低的百程旅游第一大股东持股比例也接近30%。

　　3。市场关注度不足，直接融资比重低

　　OTA行业是一个充分竞争的行业，是几个头部与众多长尾并存的行业，行业巨头之间的“合纵连横”已成为常态。然而，对于新三板在线旅游企业来说，OTA巨头的不断扩张挤压其生存空间，新进入者又紧紧追赶，处于头部企业和小企业中间的新三板企业寻求外部融资支持就显得极为重要。总体来看，融资呈现“两低”的特征，一是融资总额低，二是直接融资比重低，主要是增发占融资总额比重仅为45%。互联网巨头BAT在布局线旅游行业时，多投资于携程、同程、飞猪等巨头企业，新三板市场的在线旅游企业受关注度不足，其中仅有百程旅游在挂牌前获得阿里巴巴和宽带资本的投资，融资金额接近2000万美元，其他的直接融资均为定向增发，缺少市场关注度。一般在线旅游企业发展需要大量的资金投入研发，融资约束将对公司发展有明显制约。

　　三、未来展望

　　(一)进出有序，从量的增长走向质的提升

　　随着新三板挂牌企业数量增加，摘牌企业也陆续出现，一部分企业转战其他资本市场，还有一部分被收购，当然也有部分企业因未能履行信息披露义务等违规情形，而被强制摘牌。旅游企业也不例外，2017年旅企挂牌热情降温的情况下，摘牌企业却大幅增加，共有11家旅游企业完成新三板摘牌。新三板市场定位于助力中小企业发展和实体经济转型，“适合的企业”才能获益，体量过大的企业应该寻求更大的市场，僵尸企业应该被清除，这样整个市场资源配置更有效率。所以，实质上进退有序本质上是市场化净化过程，入口上正倾向于新业态、新科技、新模式的企业，以提升三板的活力和质量，同时在退出方面明晰标准、优胜劣汰，一进一出，有利于整个新三板乃至旅游板块实现健康有序发展，提高流动性，避免劣币驱逐良币，帮助优质旅游企业实现价格发现。

　　对于旅游企业来说，挂牌新三板不仅能拓宽企业的融资渠道，也借此机会梳理企业的治理结构、财务状况等情况，对企业将来的发展大有裨益，在规范经营治理的前提下，引入高科技、新技术不断丰富更新产品，提升旅游服务质量，持续性塑造品牌效应、扩大影响力，实现公司业绩持续稳定增长，这才是旅企挂牌三板的应有之意。

　　(二)政策松绑将激发并购热情，优质企业投资机会凸显

　　近年来A股上市公司并购新三板企业力度不断加大。根据数据显示，2017年上市公司并购新三板挂牌公司的完成交易金额达365.89亿元，主要支付方式为股权和现金。随着并购重组“放管服”向市场化改革方向不断推进，除了“小额快速”通道外，2018年10月12日并购重组的配套融资政策也被放开，10月20日明确“支持优质企业参与上市公司并购重组，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月”，这意味着政策的松绑有望进一步激发对新三板企业的并购热情。对上市旅游企业而言，部分具有独特禀赋的新三板旅游企业具有较大的吸引力，一方面在市场流动性趋紧的环境下，一级市场估值总体趋于理性，优质企业投资价值越来越凸显，另一方面，优质三板旅游企业在景区资源、细分行业地位、业务增长性等方面具有独特的优势。因此，并购此类企业成为上市旅游企业进一步完善业务布局、保持业务增长持续性、巩固行业地位的重要方式。

　　(三)融资不及预期、转板不畅，海外上市或成出路

　　旅企挂牌新三板不仅是将其作为展示的平台，而且还在努力将其转化为融资渠道平台，借道“他山之石，可以攻玉”。然而，在三板市场融资不及预期的情况下，每年还要承担挂牌、咨询等服务费用以及披露信息的义务，部分企业试图减负前行，也有一些企业试图转板寻求转机，拟赴陆港两地申请上市。回溯历史，境内旅游企业IPO难的原因错综复杂：一是旅游企业规模较小、同质竞争严重，再加之许多企业控股股东为政府，缺少独立的治理结构，在合规性方面与IPO存在一定差距；二是不少旅游企业的核心资源是景区，但这类资产的经营独立性、产权归属等问题盘根错节，导致业绩规模、经营独立性方面存在一定障碍，影响申请上市；三是对于主题公园、度假村、文旅小镇等人造资源为主的旅游企业，如果投入资金较少，将面临门槛低、同质化竞争等问题，盈利持续性不足；四是旅游相关的基础设施需要不断维护和更新，而大多数企业只能通过举债的方式，不仅增加企业财务杠杆，也加剧经营风险，进一步增加上市难度。

　　综合来看，旅游企业的投资机会和资金需求与日俱增，破解融资难困境已是燃眉之急，巧妇难为无米之炊。在三板融资不足，境内上市困难的情况下，优质旅游企业海外上市或许将成为其现实的选择。

（文章来源：社科院旅游研究中心）