盛名之下暗潮涌动 芒果超媒上市易过坎难 - 犀牛之星

　　耗时两年，芒果超媒这艘湖南广电旗下的超级航母，经历了“胎死腹中”、“蛇吞象”和改名换姓之后，终于要启动了。

　　8月29日，芒果超媒发布资产重组后第一份财报，自快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒和芒果影视5家公司并入后，2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为5.73亿元，较上年同期增92.47%；营业收入为49.85亿元，较上年同期增39.19%。净利润竟然能翻番，资本运作的效果立竿见影。

　　芒果超媒前身为湖南卫视旗下电视购物品牌“快乐购”。2017年4月，快乐购进行重大资产重组，以115.51亿元作价，收购上述5家公司100% 的股权，被业界称为“蛇吞象”。今年8月2日，快乐购更名为“芒果超媒”后，湖南广电的打包上市方案终于落地。这是继完美世界、巨人网络和奇虎360之后， 又一个A股借壳上市的百亿级案例。

　　在快乐购的收购出资中，芒果TV的母公司快乐阳光的收购金额为95.3亿元，所占份额超过80%，可以说是本次借壳上市的主角——这已经是快乐阳光第二次借壳快乐购了。此前，旗下的芒果TV一直在寻求独立上市之路。2015-2016年，时任湖南广播电视台副台长聂玫便不止一次宣称芒果TV拟登陆新三板。但随着2017年5月聂玫的离职，此事最终作罢。

　　一度借壳胎死腹中二度借壳难产一年

　　2016年8月19日，快乐购发公告称，拟购买与公司同一实际控制人湖南广电控制的，包括快乐阳光和天娱等7家公司的全部或控股股权，但当时这个方案并没有通过。其原因是国资监管部门认为，该次重大资产重组方案中涉及的标的公司资产状况较为复杂，重组方案尚待商讨和完善，实施条件尚不成熟。芒果TV第一次借壳快乐购以流产告终。

　　快乐阳光并没有气馁，选择再接再厉。“芒果系”的掌舵人吕焕斌更放话认为，“要与市场中的新媒体企业在同一舞台竞争，离不开资本的支撑”。于是在 2017年6月4日，快乐购再发公告，拟收购湖南广电控制的五家公司的全部或控股股权，比上一次收购少了金鹰卡通与天娱广告两家公司。本次收购计划提交后便一直在“进展中”，直到2018年4月26日才获得证监会批准，“难产”接近一年。

　　湖南广电跟风上市快乐购无奈借壳

　　四大视频平台规模比较

　　来源：中信证券

　　快乐阳光为何要借壳上市？视频网站的通病——业绩难看是其难以独立上市的主要原因。2015年，芒果TV完成B轮融资，融资后估值达到135亿元，但2015、2016年其净亏损分别为9.40亿和6.94亿。因此，当快乐购进行收购时，芒果TV估值只剩下原来估值的三分之二。即使2017年芒果TV实现扭亏为盈，净利润达4.89亿元，比起爱奇艺的37亿净亏损，明显好看多了，还是赶不上15、16年亏损的额度；从付费活跃用户数来看，与视频行业第一梯队的爱优腾三大巨头差距颇大。乐视仍未支付的1亿多欠款及违约金也让快乐阳光倍感压力，只能起诉至法院。

　　此外，湖南广电旗下其余几家公司业绩起色甚微、独力难撑，再加上国资背景的传媒企业近年来集中转型，中影、上影和幸福蓝海(江苏广电)纷纷现身A股，资本运作明显加速。湖南广电身为国内传媒巨头，把旗下优质资产打包上市，能将协同效果发挥到最大，从而提高自身竞争力，同时促进市场转型。

　　对于快乐购来说，芒果系资产的进入实属为了改善财务的无奈之举。快乐购成立于2005年，正值电视购物蓬勃发展阶段，是国家广电总局批准的第一家数字电视购物频道，后来更成为“电视购物第一股”。但自从电商崛起，电视购物如今已是日薄西山。快乐购2015年上市以来，业绩连跌三年，2017年营收为29.8亿，比2016年下降7.3%；与快乐购同类型、江西广电控制的风尚购，2018上半年营业收入缩减一半，亏损数额为去年同期盈利的8倍。而快乐购收购成功后，净利润从7000多万暴增至8亿，财务状况得以改善。

　　这样看来，改名后的芒果超媒有望成为广电界的“华谊”，有望拓展更多的融资渠道，以确保芒果系在互联网媒体竞争中能坚守市场份额。但收购前已经存在的短板，和收购协议里的对赌条件，令芒果超媒看似光明宽敞的前进道路蒙上丝丝阴影。

　　芒果TV寄生发展营收不够会计来凑

　　作为芒果超媒的核心，芒果TV却有着极其明显的软肋。那就是其对湖南卫视的高度依赖。虽然当优酷、爱奇艺、腾讯需要付出上百亿来购买内容和版权时，芒果TV却能以低廉的价格获得湖南卫视电视节目的网络版权。但礼尚往来，其他卫视选择分销渠道的时候也会避开芒果TV，造成芒果TV在联播版权资源方面的欠缺，并在今年尤为明显。今年以来，湖南卫视播放的剧集收视率和反响均未能达到预期，令本来内容不丰富的芒果TV陷入了供给瓶颈，进而无法吸引新用户，会员收入增长渐微。

　　芒果传媒承诺净利润一览

　　值得注意的是，为了成功借壳，芒果传媒(前身为湖南广播影视集团)与快乐购签订了对赌协议，亏损最严重的快乐阳光需要完成2017年至2020年分别3.15亿元、6.79亿元、9.1亿元、12.9亿元的净利润目标。2017年财务报告显示，快乐阳光已经超额完成了当年目标，但营收绝大部分为广告收入，高达13.3亿元。如果去除湖南台3.3亿分成，快乐阳光的净利润将从4.8亿降到1.5亿。而在2018年合并后的芒果超媒中报中，公司净利润为5.7亿，与湖南台的交易收入达到近3亿。可以想象，脱离了湖南卫视，整个芒果超媒会面临涸泽而渔的境地。

　　但光靠湖南卫视的帮扶，快乐阳光也没法一年之内扭亏为盈，于是就在报表的会计处理上动起了脑筋。与2015年采取一次性摊销不同，从2016年开始，快乐阳光按照节目版权收益期的不同，采用不同的摊销办法，拉长摊销期限，变更后导致2016年和2017年净利润共计增加7亿元。不过百密一疏，快乐阳光的现金流持续为负，资金链压力显然易见。看来，只凭芒果TV目前谜一样的盈利能力，恐怕难以带动2018年-2020年25亿的对赌完成。

　　快乐阳光会计估计变更

　　其他子公司也正面临主营乏力和业绩难期等问题。如以《超级女声》《快乐男声》选秀品牌为人熟知的天娱传媒，在行业竞争和政策限制下，市场影响力已大不如前，旗下艺人纷纷解约出走。芒果影视2017年净利润下降18 %，是5家子公司中唯一净利润出现下降的企业；芒果娱乐和芒果互娱则表现平平，净利润均不足5000万。