瑞鹏股份(838885):引领中国宠物医疗市场 全产业链的行业领袖 - 犀牛之星

研究员：李京朝、李石阳、冷梦玥

投资要点

宠物行业快速发展，带动宠物消费升级。我国宠物消费基数不断扩大带动了以此为支撑的其他环节如宠物食品、用品、医疗服务等的发展。宠物数量的剧增直接给宠物各子行业带来巨大的市场需求，从而引导和完善市场的形成。

宠物医疗行业市场规模仍有较大提升空间，连锁经营是发展趋势。中国的宠物医疗市场规模与美国成熟的市场相比，有着巨大的增长空间。行业巨头多依靠门店数量增长做大做强，连锁宠物医院是发展态势。

集团化经营保障营运效率，标准化服务打造品牌竞争力。公司采取集团化管理、直营连锁经营的模式运营，通过“公司——子公司——分公司”的三级结构进行管理和运作，自2014年以来，公司的营业周期、存货周转天数和应收账款周转天数均逐年下降，说明公司运营效率较好，扩张策略并未对运营带来过多负面影响。

大城市广泛布局，地域扩张抢占先机。公司共有下属宠物医院130家，在大部分一二线城市均有门店。公司以“零售”为主的销售模式决定了网点周边的客户密度及客户粘性，是影响其收入实现的关键因素。公司预收款项中的会员卡余额间接反映出客户粘性正逐年递增。投资回报稳定，资金充足偿债能力强。

营收预测。根据行业对比及运营发展预测，我们预计净利润增长率为113.34%、86.10%、68.90%；每股收益为0.99、1.84、3.12。

一、国内最大直营连锁宠物医院

瑞鹏股份是集团化管理、直营连锁经营的大型宠物医院，主要通过旗下分布于深圳、广州、上海、长沙四个城市的9家宠物医院类子公司及其下属分公司、2家贸易类子公司(合称“2家采购公司”)及1家临床兽医培训子公司向终端消费者提供包括宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售在内的三大类服务。公司总部各部门负责财务、营销、采购、人力资源、培训、行政事务管理、门户网站维护等工作，并负责各地医院装修标准化、人员服务素质统一化、专业技能规范化和操作流程标准化的建设；各直营连锁宠物医院在配合总部进行管理的基础上，直接面向消费者提供终端服务，满足顾客需求；子公司对下属分公司进行直接管辖，分公司亦面向终端消费者提供终端服务、各分公司以功能定位及地域划分确保相互之间不产生内部竞争。

瑞鹏股份现有瑞鹏宠物医院和美联众合动物医院两大宠物医院连锁品牌，建设有北京美联众合动物医院转诊中心、瑞鹏宠物医院广州中心医院、瑞鹏宠物医院深圳小动物骨科中心、瑞鹏宠物医院深圳小动物眼科中心、瑞鹏宠物医院华东小动物“诊断+治疗”双中心等转诊、会诊中心，以及区域旗舰医院和专科医院200多家，专注于宠物免疫保健、预防诊断、急救和治疗等医疗技术服务，充分满足不同客户的差异化需求，覆盖北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、苏州、武汉、天津、济南、成都、武汉、长沙、南宁、东莞、佛山、无锡等近20个城市。瑞鹏集团现有执业兽医师近700名，其中博士10名、硕士120多名，瑞鹏建有完善的宠物骨外科、神经外科、软组织外科、眼科、肿瘤科、猫科、牙科、心脏科、内科、皮肤科、影像科、中兽医科、异宠等科室。根据中国兽医协会宠物诊疗分会的全国性行业调研结果，瑞鹏是中国拥有分院最多、规模最大的宠物连锁医院。

公司2017年上半年营业总收入1.27亿元，同比增长51.24%，归母净利润实现1,780.44万元，同比增长74.21%。收入和净利润的增长主要原因是公司品牌及经营管理势能增强，客户进店频率增加；同时公司积极拓展市场，经营分院数量增加，新增分院也带来增量收入。

二、宠物医疗行业的黄金时代

2.1 宠物行业快速发展，带动宠物消费升级

上世纪90年代是我国宠物行业的启蒙期，政策从80年代的禁养转变为限养。2000年-2010年是行业的孕育期，政策规范养犬。2010年以后，国内宠物行业进入快速发展期。随着老龄化问题的突出、家庭结构变化，人均收入提高以及养宠观念发生转变，宠物服务行业逐渐兴起。

宠物市场规模扩张的过程亦是消费升级的过程，受益于城镇化推进(尤其是青年一代向一线、新一线城市的流动)、老龄人口增多背景下的收入水平、养宠意识从看家护院式需求到精神陪伴式需求的提高，我国宠物消费基数不断扩大(宠物数量已由2000年的4000万只左右增长到2016年的上亿只)，并且带动了以此为支撑的其他环节如宠物食品、用品、医疗服务等的发展。

2.2 宠物数量预期持续增长，消费需求提升空间巨大

根据易观智库数据：2010年我国宠物数量接近1亿，而2015年将近1.5亿，宠物数量年复合增长8%左右。从全球来看，人均宠物数量与GDP呈现正相关，美国人均GDP最高，人均宠物猫和狗数量也为全球最高。我国的GDP逐年稳步上升，预期国内宠物数量还有很大的增长空间。

2016年我国宠物市场规模1220亿元，仅相当于美国1994年的宠物消费水平，产业链底端用户意识教育尚未完成是主导因素，从而导致我国饲养宠物的家庭占比严重低于国外成熟市场国家。以美国为例，根据APPA调查数据，68%的美国家庭拥有一只宠物，而我国仅有2.6%，即使在国内宠物产业发展较好的北京、上海，这一数字也仅有7.5%和4.5%。与美国成熟的宠物市场相比，我国未来增长空间巨大。预计未来几年，中国的宠物饲养量将以 10%左右的复合增速持续增长。

宠物数量的剧增直接给宠物各子行业带来巨大的市场需求，从而引导和完善市场的形成，宠物食品、医疗、美容等越来越普及。并且随着收入水平的提升、家庭结构的变化和消费观念的转变，宠物消费费用不断上涨，但与美国相比，我国还有较大差距。

根据2016年APPA的调研：美国接受调研的宠物狗年消费约10533元，而国内仅5400元左右，有接近一倍的差距。

2.3 宠物医疗行业竞争格局分散，龙头企业营收占比较低

受消费水平和人才需求的影响，国内宠物服务产业主要集中在一线及新一线城市，中小城市的发展相对欠缺。与此同时，参与者尚未形成规模，效率一般。据《宠物行业调查报告》：目前国内宠物诊疗机构数量在13000 家左右，其中连锁宠物医院比例5%左右，其余多数以宠物诊所(执业兽医师多于1人，但不足3人)的形式存在，并且国内宠物诊疗机构经营规模偏小，半数以上门店经营面积在100㎡以下，缺乏专业的技术人才、服务体系，设备陈旧，缺乏培育优质客户的条件，单店年流水在300~400万元量级的不足15%。

目前国内行业龙头佩蒂股份（300673）、瑞鹏股份营收占行业总体量比例仅有0.4%、0.2%。对比美国宠物消费行业龙头PETSMART占美国宠物市场空间超过10%，宠物连锁医院龙头VCA行业占比4%。

2.4 我国宠物医疗行业市场规模仍有较大提升空间

在全球宠物市场中，北美、欧洲和亚洲三分天下，其中北美是最大，发展最成熟的宠物经济市场。作为在北美已经有100年宠物发展历史的美国，2016年市场规模达到了667.5 亿美元，占全球市场的64%，其中，宠物医疗成为最主要的细分领域，占到近一半市场份额。

2016年中国宠物医疗市场规模175亿元，对应1.5亿只宠物。而美国4亿只宠物对应医疗行业规模1200亿元，中国距离美国还有7倍空间。

2.5 宠物医疗行业进入门槛高，连锁经营是发展趋势

2015年开始，在资本的推动下，宠物诊疗行业集中度开始提升，已有势力割据，战国硝烟之势。由于具备生老病死的刚性需求以及专业技术的护城河，宠物诊疗行业具有行业价值整合导入的先天优势，未来国内必将诞生诸如国外VCA(17年初已被玛氏收购)等的细分领域巨头。

宠物医院行业有较高的门槛，目前还没有国外巨头进入。行业巨头多依靠门店数量增长做大做强，连锁宠物医院是发展态势：回顾美国宠物医院发展历史，宠物医院连锁经营成为宠物医疗行业的主要发展趋势。

连锁式宠物医院无论是在专业性(人才吸引力强，培训体系完善)上，还是服务体验(设备更新换代快、人员素质相对较高、标准化可复制性强)上都有优势，对比国外20%以上的连锁式宠物医院占比，国内连锁式宠物医院才刚刚起步，未来我国将进入连锁式宠物医院发展新阶段。

宠物医院通过统一标识、规范经营的连锁经营管理，能够有效地打造品牌效应，并且在资本、技术、设备、人才培养上实现资源共享，通过统一的规模采购有利于降低成本，最终获得巨大的规范化和品牌化效益。参照美国相对成熟的发展模式，外延整合是国内宠物诊疗业发展的不二法则。截至2017年10月，国内前两大连锁宠物医院(瑞派、瑞鹏)的规模均不足200家，相较美国前两大宠物医院(VCA，Banfield)，国内连锁宠物医院的发展才刚起步，未来仍有整合空间。

三、投资亮点

3.1 业务线条完整，核心条线突出、盈利模式多元

公司拥有宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售三大业务线条，三大线条主次分明、相互促进作用十分明显。

医疗和保健是公司核心业务条线，也是公司的主要收入来源，平均占比在60%左右。在拉大竞争对手差距、打造公司品牌影响力、提升客户忠实度方面，发挥主力作用；宠物美容业务则对医疗保健业务形成了很好的补充，同时以其高利润率的特点促进了盈利的多元化；宠物食品用品销售则很好地完善了公司的服务链条，充分完善了公司的服务链条，充分满足了客户“一站式”的服务需求。宠物食品用品销售业务收入虽逐年增加，占营收比重却逐年下降，反映公司更加专注于服务性质的收费项目，同时也可减少存货，改善资产结构。

3.2 集团化经营保障营运效率，标准化服务打造品牌竞争力

公司采取集团化管理、直营连锁经营的模式运营，通过“公司——子公司——分公司”的三级结构进行管理和运作，优势十分明显：

集团化的管理在最大程度上保证了公司能够将各类资源按照既定发展战略合理调配，在提升运营效率、降低运营成本等方面发挥了重要的作用。

直营连锁经营则保证了公司能够向消费者提供规范化、标准化的服务，对保障服务质量、提升客户体验、提升公司的品牌形象起到了积极的促进作用。

由公司财报数据可知，自2014年以来，公司的营业周期、存货周转天数和应收账款周转天数均逐年下降，说明公司运营效率较好，扩张策略并未对运营带来过多负面影响。

3.3 大城市广泛布局，地域扩张抢占先机

瑞鹏股份以自建为主，兼顾收购的扩张模式，最大限度的发挥集团品牌效能。在保证集团品牌对区域的绝对控制权，为后续其他城市市场打开下沉做好铺垫和支撑。瑞鹏率先完成北上广深的布局，第一梯队领头羊地位得到保障，截止2017年10月，根据瑞鹏官网数据，公司共有下属宠物医院130家，在大部分一二线城市均有门店。

3.4 客户粘性逐年增长，业务收现能力强

公司属于定位中高端的宠物医疗集团，无论是宠物医疗与保健服务，还是宠物美容、宠物食品用品销售服务，均以中高端客户为主。公司拥有宠物医疗与保健、宠物美容及宠物食品用品销售三大业务线条，三大线条主次分明、相互促进作用十分明显：医疗保健是公司核心业务条线，在拉大竞争对手差距、打造公司品牌影响力、提升客户忠实度方面，发挥主力作用；宠物美容业务对医疗保健业务形成了补充；宠物食品用品销售完善了公司的服务链条，充分满足了客户“一站式”的服务需求。

同时，公司针对不同需求客户制定了差异化的价格策略。对于日常消费量大的普通客户群实行平价策略，让客户享受到便利和实惠；通过提升技术水平，设计个性化产品等方式保持价格优势， 为特殊需求的高端客户推出定制服务项目； 同时加强店务管理，增强客服体验，提高客户的满意度，进一步增加宠物主人反复消费的意愿和频率。公司以“零售”为主的销售模式决定了网点周边的客户密度及客户粘性，是影响其收入实现的关键因素。公司预收款项中的会员卡余额间接反映出客户粘性正逐年递增。

公司以“零售”为主的销售模式，直接为客户提供服务，由下图可得 2014年至2017年上半年的公司的销售收现比率分别为91% 、89%、110% 、108%，公司获取销售现金的能力非常强，符合行业的特征。公司取得了良性健康的经营成果，加快了资金周转，有利于公司未来的扩张战略的实现。

3.5 投资回报稳定，资金充足偿债能力强

公司的资产回报率(ROA)代表的是公司用所有的资产赚钱的能力，图中显示在15%-20%左右，公司的净利润逐年上升，2015年和2016年增长率为14.3% 12.9%，总资产的增长率2015年为166%，2016年为34%，总资产上升的幅度远大于净利润，所以资产回报率并没有明显的提高，总资产的上升可以解释为公司仍属于朝阳行业，需要过多的资金及资产来扩展。股东权益报酬率(ROE)代表的是公司用自有资本赚钱的能力。由图可得，ROE保持在20%以上，ROE的值较大于ROA的值，但同时与ROA的值的差额在缩小。说明公司的负债并没有对公司赚钱起到好的作用，而且公司的负债额在逐年减小。

企业经营过程中，负债率是非常重要的财务指标，也是衡量企业经营是否正常的关键数据。一般行业企业的正常负债率在30%-50%，而瑞鹏公司的资产负债率除了2014年在行业的平均值内，2015-2017年低于30%，有风险不断缩小的趋势。该公司的资产负债率与公司现阶段的生产模式相适应。资产负债率低于30%且连续三年不断降低外，其账面较为充沛的流动资金同样证明公司自身现金充足，没有必要进行权益性融资，完全可以通过银行借款或其他方式解决融资金额。流动比率和速动比率基本上满足行业2：1和1:1的标准值，反映公司短期偿债能力较强。

3.6 诊疗水平构筑核心竞争力，人才设备行业领先

3.6.1 医师团队专业化，科室齐全

人才储备领跑行业，现有执业兽医师近700名，其中博士10名、硕士120多名。公司拥有一大批高学历、临床经验丰富的宠物医师及美容师：截至 2016年12 月31日，公司共有 1,100多名员工，其中41%具有本科及以上学历，包括硕士37人、宠物医生及助理597人以及宠物美容师及助理328人。2017年半年报显示，公司现有核心技术员工12人，共有员工1360人。科室齐全，常见临床疾病基本全覆盖。诊疗水平全国领先，是全国率先开展白内障手术；华南首例角膜热成形术；华南首例晶状体水平脱位合并玻璃体脱出手术等医疗项目的宠物医院之一。

3.6.2 人才培养制度完善

宠物医疗行业技术壁垒较高，不仅体现在较高的硬件投资上，更体现在高素质人才的稀缺性上。高接诊率、高治愈率均需要以诊疗经验丰富、动物医学背景雄厚的医生及护理团队作为支持。高校合作，“雄鹰杯”，建立人才无缝对接机制，保证公司每年均有一批高素质的动物医学人才加入。着力提升医师专业水平，完善公司的兽医人才培训体系。建立深圳市维特临床兽医培训中心有限公司。公司设立持股平台，使核心员工间接持有公司股份，分享公司的业绩成长，公司也将适时通过股权激励等方式来进一步激发核心人员积极性。此外，公司已经建立了完备的企业文化体系，培育深入人心的“家”文化，最大限度地避免人员流动对公司的影响。

3.6.3 设备水平行业领先、信息化建设走在行业前列

公司配备有核磁、呼吸麻醉机、洗牙机、高频X 线机、B超机、血气分析仪、血细胞分析仪、生化分析仪、内分泌分析仪、血凝分析仪以及全自动输液泵等设备，借此可基本完成宠物所有临床疾病的检验和诊断工作，设备水平行业领先。此外，公司在信息化建设方面，亦处于行业前列：在业务方面，公司委托专业开发机构自主开发了适应企业实际需求的电子病历信息管理系统，在全公司范围内实现了病历电子化及实时、在线解决疑难、复杂病历的设想，与其集团化管理、直营连锁经营、专科建设以及“1+P+C”的布局相辅相成，进一步巩固的公司技术优势、提升了公司竞争力。重视发展医疗技术，公司设有医疗技术管理部和医学技术发展部，在先进技术的引进吸收、培训分享和运营管控上，形成了良好的氛围。

四、风险控制

4.1 关注投资风险

经营活动产生的现金流量净额：公司经营活动产生的现金流量净额逐年上升，2016年比上年同期增加177.52%，主要是因为(1)营业收入比上年同期增加33.95%(2)随着经营规模的扩大，购买商品及接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费以及其他与经营活动有关的现金相应增加。总体而言，经营活动现金流入增量大于流出增量。

投资活动产生的现金流量净额：公司每年投资活动产生的现金流量净额为负值，且2016年比上年同期减少了 49,079,295.70 元。主要由于1)报告期内公司新增投资支付的现金 40,700,000.00 元；2)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金比上年增加10,477,785.21 元，主要系新开分院的固定资产投资以及新老分院的设备升级投资。公司每年都在花费千万元用于构建规定资产、无形资产及其他长期资产，然而公司每年的投资现金流入大都为0，可以推测企业投资的项目无法实现迅速的现金回流，长期来看，企业应关注其投资风险，避免资金周转不畅或出现坏账亏损。

筹资活动产生的现金流量净额：公司筹资活动产生的现金流量净额除2016年为-6,406,252.37元，比上年同期减少了53,787,409.04元，其他报告期年份为正，2016年为负值主要原因是上年增资扩股融资50,000,000.00元，报告期内公司除新增借款1,000,000.00元外，未完成其他导致现金流入的筹资活动。从现金流量表可以看到该公司未在新三板上市前的主要筹资渠道是短期银行借款和股东增资。在新三板上市后，迅速融资5600万，上半年就实现了筹资现金净额为正。并在2017年11月份获得2.46亿元战略投资，新三板上市为企业拓宽了融资渠道，引入大量资金，用于企业扩张。

4.2 控制成本费用

公司2016年营业收入较上年同期增长33.95%。而营业成本较上年同期增长 42.48%。主要是因为营业收入增长带来成本的同步增长；另外，为留住和吸引人才，公司较大幅度的提升了分院员工薪酬，同时，公司增加了储备人员数量，人力成本上升，使得营业成本增长率高于营业收入增长率。

公司营业成本增长率上升，其中营业成本、管理费用占营业总成本比例较高。2016年管理费用34,822,470.13 元，较上年同期增长44.61%。主要是因为公司快速发展，管理职能部门人员增加；随着公司业务拓展，办公面积需求扩大，租赁费相应增加，其中，公司总部2015年7月份新租办公室，上海中心2016年租赁经营办公室，均促使租赁费大幅上升，较上年同期增长924.64%；办公面积需求增大带动装修费用上涨。管理费用中职工薪酬、办公费、装修费依次占比较高，租赁费占比提高，与业务扩展密切相关，中介机构服务费2016年增3个百分点，广告费和差旅费占比之和每年在6%左右。公司因考虑在可调节的项目缩减开支。2016年销售费用1,421,792.56元，比上年同期增长161.42%。主要原因是线上线下的广告投放及促销力度，广告促销费较上年同期增加318.83%；随着业务拓展，分院增多，与宠物医疗器械及食品用品相关的各项运杂费等也同步增长，较上年同期增加165.25%。

虽然公司在经营过程中严格控制成本费用，制订了《采购管理制度》、《财务管理制度》等内控制度，对采购、存货、费用报销等都有流程和标准要求，并严格执行。但未来公司的长久可持续发展仍需要控制业务扩张带来的成本的上升，更为重要的是遏制不必要的费用和成本。

五、营收预测

5.1 同行业对比

由于宠物经济发展尚不成熟，作为宠物医疗第一股，瑞鹏股份目前在国内并无可以精准对比的公司，因此本报告基于医疗保健设备与服务、连锁专科医院以及宠物概念的分类，通过下文的多角度分析，对市盈率进行了同行业对比：

5.1.1 医疗保健设备与服务

选取主板中行业类别为医疗保健设备与服务的企业，共42家进行对比：

由上表可知，无论是市值、营收还是净利润，瑞鹏股份均远远低于医疗保健设备与服务的均值，再加上医疗保健设备与服务行业分类仍然太广，几乎所有上述企业均不涉及宠物医疗业务或是连锁经营业务。因此上述42家企业的市盈率均值46.35仅供分析参考，可比性并不高。

进一步的，在这些企业中选取与瑞鹏经营性质相对类似的四家公司：我国连锁眼科医院龙头爱尔眼科（300015）、个人健康体检专业连锁公司美年健康（002044）、借助连锁化实验室提供医疗诊断外包业务的医疗机构迪安诊断（300244）以及我国第一家口腔医疗连锁医院通策医疗（600763）进行对比(图表24)。

上述4家企业的市盈率均值为70.53，由于业务结构以及经营方式相似性的提升，相对医疗保健设备与服务大类下的42家公司的市盈率均值，此数据可参考性提高。

5.1.2 宠物概念

根据对宠物相关概念股的总结，我们选取主板2家、新三板2家，共4家进行对比：

4家可比企业的市盈率均值为26.35，相比较而言，瑞鹏股份的市盈率相对其他宠物概念股而言，高了许多。

5.2 盈利预测

5.2.1 主营收入的估计

主营业务收入的增长率预测为53.65%，50.80%，50.88%，第一考虑了近三年的增长率对比，第二考虑了企业未来的扩张计划，第三则结合相应机构的预测值进行综合。具体机构如下：

5.2.2 成本费用的估计

营业总成本预测：随着企业的扩张，营业总成本上升。营业成本及销售费用的占比会提高，因为员工工资的提高，以及企业扩张带来的租赁费的增加。营业税金下降是因为营改增全面试点的展开。资产减值损失主要是坏账损失，比例为负，意味着企业收回坏账。投资带来的利息收入不断上涨，导致财务费用下降一定比例。管理费用下降考虑到企业会合理控制不必要的成本。企业所得税为25%。

5.2.3 预测结果

投资收益来自于对北京美联众合资产管理有限公司的长期股权投资，收益具有不确定性。营业外收入主要来源于政府补助(动物防疫监督所犬类免疫等补助费，与收益相关)2016年由于上市，政府额外奖励了170万元。未来预计每年在50万左右。营业外支出除2015年对外捐赠169万元，其余年份数值较稳定，预测在6万元左右。

由下表预测结果：综合瑞鹏股份每股收益增长情况及市场占有率持续稳健攀升的考量，我们较为看好公司未来的发展。

从上面的预测结果，可以计算出2017-2019年的收入增长率为54.53%、54.73%、54.17%，净利润增长率为113.34%、86.10%、68.90%，每股收益为0.99、1.84、3.12。

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